FCoin（https://www.fcoin.com）是一个于2018年5月开始交易的加密数字货币交易所。在美国和欧洲，Fcoin 最为人熟知的是它曾令以太坊网络陷入瘫痪。然而，在亚洲，尤其是中国，Fcoin 却因为它的“交易即挖矿”的创新激励机制而令其街知巷闻。

FCoin的“交易即挖矿”奖励计划是如此轰动，以致于这个计划刚开始推出的几周，在2018年6月26日，FCoin的24小时交易量已经达到了惊人的170亿美元。同期，前十大交易所的24小时交易量合计仅为60亿美元左右。很明显，单从交易量看，Fcoin 这个后起之秀令其他老牌加密货币交易所相形见绌。然而，这么骄人的业绩并没有持续多久。据CoinMarketCap报道，FCoin的24小时交易量在2018年8月12日戏剧性地降至1.6亿美元。

是什么导致了FCoin的业绩从高峰期迅速走向衰败呢？FCoin的“交易即挖矿”激励计划从一开始就存在争议，但初始每日交易量的激增却证明Fcoin 的激励机制实际上是运作良好的。然而，尽管Fcoin 在解决问题时犯下了很多错误，但导致交易量迅速下降的根本原因，是因为Fcoin 的通证设计存在着本质的缺陷。虽然最终结果还不知道，但很明显，Fcoin 实际上是被其糟糕的通证设计系统所杀。

通证经济学是一种崭新的工具，它在互联网和手机应用里是不存在的，但它在有运用通证的项目里面却起着至关重要的作用。如果运用得当，通证经济学将可以促进项目破旧立新。相反，将有可能导致项目的崩溃。通过学习FCoin所犯的错误，可以令其他项目，尤其是对那些试图复制Fcoin 模型的项目，更合理地设计通证经济系统，成功引领其业务进入新世纪。

“交易即挖矿”是一个很棒的激励机制

一个良好的通证经济学设计始于激励机制设计，因为使用通证作为激励手段是一股破旧立新的力量。深入了解项目的业务是设计良好激励机制的基础。

从与加密货币交易所业界人士的沟通中了解到，交易所最关心的是每日的交易量。这是毫无疑问的，因为交易所都是从交易费中赚钱，而且大量交易可以产生高流动性。因此，要提高交易量，就应该激励交易者（买家或卖家）。最简单的，也许是唯一的激励方法是向交易者（买家或卖家）提供交易费的折扣。

FCoin的创始人张健是 Huobi 的前首席 CTO，也是运营加密货币交易所的资深人士。 所以FCoin 团队对加密货币交易所业务有深刻见解是不奇怪的。为了激励交易者进行更多的交易，FCoin设计了一个创新的激励机制——“交易即挖矿”。在FCoin白皮书中是这样描述的：

“交易即挖矿”的激励是什么？ 这个模型让交易者误以为他们实际上支付了0美元的交易费。从Fcoin 在短时间内交易量激增可以看出，这种激励机制显然是很有效。有些人认为这是一种错误的激励机制，因为交易者来到FCoin不做真正的加密货币交易而是开采FT代币。但持有这种观点的人忘记了FCoin的目标是增加每日的交易量，任何交易都会增加交易量。

与传统的营销思想学派不同，加密世界中的通证激励机制本身就是一种获客工具。事实上，在加密领域，一次又一次证明，客户会因激励措施而至。 FCoin的“交易即挖矿”并不是什么新鲜事，但它再次证明了这个想法在加密领域中运作良好。

80％的收入分红是FCoin通证设计的本质缺陷

项目除了应具有良好的激励机制，也应具有正确的通证货币政策，以解决通证供应，通证需求，通证流通等问题。这是至关重要的，因为它将影响通证的价格，而通证的价格又将影响激励机制的有效性。

在FCoin的模式中，新的FT通证由“交易即挖矿”供应。每天都有新的FT通证进入市场，因此产生通证的通货膨胀。理论上，如果没有通证需求或者其需求小于供应，则通证的价格将因其通胀而下降。白皮书没有从utility 的角度描述本地通证的需求。事实上，交易所业务很难创造 utility 需求。即使可以强迫其产生utility 需求，例如要求项目方购买通证作为上交易所的押金，utility 需求仍将远小于“交易即挖矿”的通证供应。

FCoin试图通过给FT通证持有人提供激励的方法，来减少通证的流通，以达到推高价格的目的。FCoin把平台收入的80％（例如由交易商支付并由FCoin收取的交易费）作为分红，分配给FT持有人。这里的逻辑是FT通证持有人想要获得分红，因此不会出售他们的FT通证。 不幸的是，这个分红方案反而成了FCoin通证经济设计中的致命缺陷。结果是，它不但没有提高通证的价格，反而导致了FT通证价格的崩溃。如下图所示，在“交易即挖矿”机

不幸的是，这个分红方案反而成了FCoin通证经济设计中的致命缺陷。结果是，它不但没有提高通证的价格，反而导致了FT通证价格的崩溃。如下图所示，在“交易即挖矿”机制启动后最初的两周内，FT通证的价格飙升至约1.26美元，此后，在最近的两个月内，FT通证的价格跌至0.08美元，距离峰值约95％。随着FT通证价格的崩溃，“交易即挖矿”的激励机制也不再有效，导致交易量迅速下降。

令FT通证价格下降的隐形力量

透过FCoin的例子我们可以看到，分红是不会激励通证持有人持有FT通证的。这是因为支付分红后，通证的价格通常因减去分红值而下降，令市场误认为FT通证的价格正在下跌。因此，FT通证持有人的理性反应是尽快卖出FT通证以获利，这又将导致FT通证的价格下跌得更快。这种恶性循环的下降趋势，是由市场的无形之手推动的。然而，它所蕴含的经济原理并无新意。

通常，我们可以将所有通证分为两类：货币类通证和资产类通证。大部分情况下，因为不同类型通证的价格由不同的规则驱动，所以，这两种类型的通证是不能混合设计在同一个通证经济系统里面的。货币类通证的价格受供求关系驱动。当需求大于供给时，通证的价格会上涨；当需求小于供给时，价格会下跌。资产类通证的价格由标的资产的价值驱动。例如，如果通证表示公司的资产，类似于公司的股票，当公司的资产价值增加时价格会上涨，反之亦然。有时候，我们难以理解和预测通证的供需关系，但公司的资产却很容易理解，从而可以很容易地计算资产类通证的的内在价值和价格。在一段长时间里面，资产类通证的市场价格将会反映其资产的内在价值。

通过向FT通证持有者支付分红，FCoin使FT通证成为资产类通证或Asset Backed 的证券（ABS）。对公司股票有研究的人会很容易理解市场中推动ABS价格下跌的无形之手。从公司财务角度来看，当公司支付分红时，公司的资产价值将下降，因此其股价将下跌；当公司发行更多股票而不改变公司的资产价值（例如股票分拆）时，股票价格就会下跌。在FCoin的情况下，80％的收入将会通过分红分配给交易者，新的FT通证通过“交易即挖矿”每天流入货币流通系统！如果苹果公司每天分红派息和进行股票分拆，你能想象苹果股票的价格曲线和市场的反应会是如何震撼吗？

FT通证的价格在两种力量的综合作用下，快速地下降。为了说明这两种力量对FT通证价格的影响，我们基于FCoin模型对FT通证价格做一个假设性的简单建模。

我们假设:
1）公司在第0天拥有10美元的资产;
2）公司在第0天有10个通证;
3）公司每天产生10美元的收入。

如上表所示，价格在3天内下跌75％。

鉴于“交易即挖矿”旨在激励更多交易，我们更改假设 3）的内容来模拟收入加速的情景如下:

3）公司在第1天产生的收入10美元，第2天20美元，第3天30美元

如下表所示，价格下降得更快，在3天内降低了86％而不是75％。这是由于更高的收入，结合更低的通证价格，导致更高的通证通胀。

对于资产类别的通证，市场价格最终会和通证的内在价格一致， 因为市场有自我纠错的能力。因此，FT通证价格的崩溃应被视为是正常的并且是预料之中的。

从理论上看，FT通证持有人应该没有马上卖掉FT的紧迫感。这是因为，从公司财务角度来分析，股息和股票分拆并不会降低股东价值。如下表所示，即使在分红支付和通证通胀之后，每天的新的通证持有者仍然保持每个通证的相同价值。价值和通证的成本是一样的。

Token holder value before and after dividend
payout and token inflation

然而，FCoin收入分配设计和通证解锁计划比上面的简单例子更复杂。可以这样理解（不是100％准确），用以实现收入分配的 “交易即挖矿”计划将市场中的通证通胀率增加了一倍。实际上，FCoin也想为49％的“先前发行”通证的持有者创造激励以令他们持有FT通证而不是马上抛售，然而，不幸的是，这种设计改变了现有通证持有人（包括交易商）的经济价值，并鼓励了交易者立即抛售通过“交易即挖矿”得到的的通证。

Token holder value under FCoin’s revenue
distribution design

如上表所示，在分红支付后，交易者持有的每个通证的价格马上下跌了。这类似于公司发行新股来收购被低估资产，将会稀释现有股东的价值。在加密货币领域，假设人是理性的。当他们知道通过“交易即挖矿”获得的FT通证，将会降低价值，并且低于他们支付的交易费用，理性的交易者将在价格下跌之前立即卖出FT通证而不是持有它。

总结，FCoin收入分配设计导致FT通证价格下降，而且实际上是激励了交易者立即抛售而不是持有FT通证。即使FT通证的价格在开始时可能会一路上涨，但由于分红和立即抛总结，FCoin收入分配设计导致FT通证价格下降，而且实际上是激励了交易者立即抛售而不是持有FT通证。即使FT通证的价格在开始时可能会一路上涨，但由于分红和立即抛售这两股强大的市场力量的综合作用，令通证价格崩溃。新的投资者将不会投资一种正在崩溃中的通证，同时旧的投资者也会加快抛售这种通证，令通证价格进一步下跌。一旦理性交易者意识到此通证处于下降趋势，并认为如果他们不能立即卖出通证，他们将无法获得全部交易费用，激励计划将不再有效，交易量很快就会消失。